Όποιος έχει σπουδάσει επενδύσεις αξίας έχει πιθανότατα διαβάσει το The Intelligent Investor and Security Analysis, το οποίο βρίσκεται τώρα στην 6η έκδοσή του. Αν και λιγότερο γνωστό, το Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond του Bruce Greenwald δεν είναι λιγότερο σημαντικό από τα θεμελιώδη βιβλία που έγραψε ο Benjamin Graham. Ο Greenwald εκθέτει συστηματικά τη μεθοδολογία που μπορεί να περιγραφεί καλύτερα ως σύγχρονη επένδυση αξίας. Αν και οι βασικές αρχές της επένδυσης αξίας δεν έχουν αλλάξει, ο Greenwald έχει κάνει εξαιρετική δουλειά στον εντοπισμό των βασικών στοιχείων μιας ανάλυσης μετοχών με προσανατολισμό στην αξία και πώς θα πρέπει να αποτιμάται μια εταιρεία χρησιμοποιώντας μια σύγχρονη προσέγγιση Graham και Dodd. Σύμφωνα με την προσωπική μου εμπειρία, η τήρηση της σωστής μεθοδολογίας και η τήρηση της είναι πιθανώς πιο σημαντική για τη μακροπρόθεσμη επιτυχία της επένδυσης από την ανώτερη ευφυΐα. Ο Greenwald καθορίζει ξεκάθαρα τα τρία κριτήρια που είναι σημαντικά για την επιτυχία της επένδυσης: 1) μια μεθοδολογία ελέγχου, 2) τη μεθοδολογία αποτίμησης και 3) τη διατήρηση της διαδικασίας σας μέσω των κύκλων της αγοράς. Δυστυχώς, ο Greenwald δεν παρέχει πολλές λεπτομέρειες για τις τεχνικές προβολής και το μεγαλύτερο μέρος του βιβλίου ασχολείται με την προσέγγισή του στην επένδυση αξίας.
Το Κεφάλαιο 1 ξεκινά με μια επισκόπηση της επένδυσης αξίας. Συζητά διάφορες μελέτες που δείχνουν πόσο μηχανιστικά κατασκευασμένα χαρτοφυλάκια αξίας, όπως μετοχές χαμηλού P/B, έχουν ξεπεράσει τους γενικούς δείκτες της αγοράς. Ασχολείται επίσης με την κύρια κριτική των αποτελεσματικών θεωρητικών της αγοράς, οι οποίοι πιστεύουν ότι τα χαρτοφυλάκια αξίας παρέχουν μεγάλες αποδόσεις λόγω υπερβολικών κινδύνων. Ωστόσο, παρέχει μια καταστροφική κριτική εξηγώντας ότι με βάση τα τυπικά κριτήρια κινδύνου όπως το Beta ή η ετήσια μεταβλητότητα της απόδοσης και κατά την άποψή μου τα πιο σχετικά μέτρα κινδύνου, όπως η μέγιστη πραγματοποίηση ζημιών ή οι αντιδράσεις των μετοχών σε κακά νέα, τα χαρτοφυλάκια με βάση την αξία έχουν ξεπεράσει τις επιδόσεις. Θα προχωρήσω σε μια ελαφρά εφαπτομένη εδώ, αλλά θέλω να τονίσω ότι το Beta (δηλαδή η ιστορική αστάθεια) είναι ένα κακό μέτρο κινδύνου. Γνωρίζοντας ότι έχετε χαμηλό χαρτοφυλάκιο beta, θα σας προσφέρει λίγη παρηγοριά παρακολουθώντας το χαρτοφυλάκιο μετοχών σας σε μια bear market. Στις bear markets οι αποδόσεις των μετοχών συσχετίζονται σε μεγάλο βαθμό και το Beta πηγαίνει στο 1 για τα πάντα. Έτσι, η αναγνώριση της ύπαρξης μιας εγγενούς αξίας μιας μετοχής και η δυνατότητα μέτρησής της με ακρίβεια θα σας παρέχει την εμπιστοσύνη να διατηρήσετε τις επενδύσεις σας ακόμη και σε μια αγορά μειωμένης αξίας. Στην πραγματικότητα, ως οποιοσδήποτε επενδυτής καλής αξίας, θα έχετε την αυτοπεποίθηση να ξεκινήσετε το κυνήγι ευκαιριών, καθώς το Mr. Market σας παρέχει πολλές ευκαιρίες να αγοράσετε επιχειρήσεις κάτω από την εγγενή τους αξία.
Το βιβλίο περιγράφει καλά τον τρόπο αποτίμησης μιας μετοχής, αλλά παρέχει περιορισμένες λεπτομέρειες σχετικά με τα μέρη που πρέπει να αναζητήσετε για υποτιμημένες μετοχές. Ο Greenwald προσδιορίζει τομείς όπως μετοχές μικρής κεφαλαιοποίησης, υποβαθμισμένες μετοχές και spin-offs ως περιοχές όπου μπορείτε να αναζητήσετε υποτιμημένα πετράδια. Αν και όλα αυτά είναι καλά σημεία για να ξεκινήσετε, ο Greenwald δεν παρέχει αρκετές πρόσθετες λεπτομέρειες σχετικά με τα κριτήρια που θα χρησιμοποιούσε για να εντοπίσει ενδιαφέροντες μακροπρόθεσμους υποψηφίους. Για παράδειγμα, σε ποιους παράγοντες πρέπει να επικεντρωθεί ένας επενδυτής για να αποφύγει την επένδυση σε μια παγίδα αξίας; Κατά την άποψή μου, ο Joel Greenblatt κάνει καλύτερα τη δουλειά του εξηγώντας πού να αναζητήσετε ενδιαφέρουσες επενδυτικές ευκαιρίες στο βιβλίο του Μπορείτε να είστε μια ιδιοφυΐα του Χρηματιστηρίου. Θα κάνω μια κριτική και για το βιβλίο του Greenblatt, αλλά προς το παρόν θα επιστρέψουμε στο βιβλίο του Greenwald.
Ο πυρήνας του βιβλίου ασχολείται με τα τρία κύρια στοιχεία της μεθοδολογίας αποτίμησής του που είναι η καθαρή αξία ενεργητικού (NAV), η αξία ισχύος κερδών (EPV) και η αξία ανάπτυξης (GV). Η σύγχρονη επένδυση αξίας μπορεί να θεωρηθεί ως μια συνέχεια όπου η εγγενής αξία καθορίζεται πρώτα από την αξία ενεργητικού της εταιρείας. Η καθαρή αξία ενεργητικού είναι η πιο συντηρητική μέτρηση της αξίας μιας μετοχής, καθώς βασίζεται στα αναφερόμενα περιουσιακά στοιχεία μιας επιχείρησης με βάση τον πιο πρόσφατο ισολογισμό. Ωστόσο, υπάρχουν ορισμένες προσαρμογές που γίνονται οι οποίες μπορεί να είναι αρκετά υποκειμενικές. Ουσιαστικά, η ανάλυση NAV του Greenwald επιχειρεί να προσδιορίσει πόσο θα κόστιζε ένας ανταγωνιστής να δημιουργήσει εκ νέου τον ισολογισμό μιας εταιρείας. Αν και η ανάλυση βασίζεται στον ισολογισμό, υπάρχει μεγάλη υποκειμενικότητα καθώς περνάμε από το κυκλοφορούν ενεργητικό σε περιουσιακά στοιχεία με μεγαλύτερη ημερομηνία. Ο τομέας της μεγαλύτερης υποκειμενικότητας είναι ο τρόπος μέτρησης της υπεραξίας, η οποία από την άποψη του ισολογισμού αναπαραγωγής μετρά τα πάντα, από την αξία μιας επωνυμίας, την πίστη των πελατών και τα δίκτυα διανομής. Είναι σαφές ότι όλα αυτά τα στοιχεία μιας εταιρείας έχουν σημαντική αξία, αλλά η επιμέτρηση αυτών των άυλων περιουσιακών στοιχείων είναι εξαιρετικά δύσκολη. Νομίζω ότι αυτός είναι ο τομέας που χρειάζεται την περισσότερη δουλειά όσον αφορά την ανάπτυξη ενός καλύτερου πλαισίου σύμφωνα με τη σύγχρονη προσέγγιση των Graham και Dodd. Κατά την άποψή μου, ο Warren Buffett ήταν τόσο επιτυχημένος επειδή ήταν σε θέση να προσδιορίσει την αξία αυτών των άυλων περιουσιακών στοιχείων με υψηλότερο βαθμό ακρίβειας σε σχέση με τους ομοτίμους. Αφού έκανα μερικές αναλύσεις NAV, καταλαβαίνω τώρα τη δυσκολία στην ακριβή μέτρηση της αξίας των άυλων περιουσιακών στοιχείων. Η ανάλυση EPV είναι παρόμοια με την ανάλυση DCF, αλλά είναι πιο συντηρητική επειδή δεν προϋποθέτει ανάπτυξη. Ουσιαστικά, οι πιο πρόσφατες προσαρμοσμένες ετησιοποιημένες ταμειακές ροές των επιχειρήσεων θεωρείται ότι είναι βιώσιμες για αόριστο μέλλον. Το EPV είναι το δεύτερο πιο αξιόπιστο μέτρο της εγγενούς αξίας μιας επιχείρησης μετά την ΚΑΕ, καθώς βασίζεται σε ιστορικές και παρατηρούμενες τιμές των διανεμητέων ταμειακών ροών. Ο Greenwald κάνει εξαιρετική δουλειά παρέχοντας σχετικά παραδείγματα αποτίμησης και περιπτωσιολογικές μελέτες χρησιμοποιώντας πραγματικές εταιρείες, γεγονός που συμβάλλει στη γεφύρωση του χάσματος μεταξύ θεωρίας και πρακτικής εφαρμογής. Το τελικό και πιο υποκειμενικό εργαλείο αποτίμησης στη σύγχρονη προσέγγιση των Graham και Dodd είναι η μεθοδολογία Growth Value. Ο Greenwald τονίζει ότι η αποτίμηση της ανάπτυξης θα πρέπει να χρησιμοποιείται μόνο όταν είναι σαφές ότι μια εταιρεία έχει αξία franchise λόγω σημαντικών και υπερασπιστών ανταγωνιστικών πλεονεκτημάτων. Στη γλώσσα του Warren Buffett, τα πολλαπλάσια αξίας ανάπτυξης θα πρέπει να εφαρμόζονται μόνο σε εταιρείες με μεγάλη και βαθιά τάφρο.
Το δεύτερο μισό του βιβλίου παρέχει λεπτομερή προφίλ οκτώ σύγχρονων επενδυτών αξίας, πολλοί από τους οποίους θεωρούνται θρύλοι. Τα προφίλ είναι ενδιαφέροντα επειδή ο αναγνώστης εκτίθεται σε μια άποψη επιπέδου επαγγελματία για τη σύγχρονη επένδυση αξίας. Δεν πρόκειται να παράσχω μια περίληψη και των οκτώ προφίλ, αλλά θα επισημάνω μερικά από τα σημαντικά μαθήματα που άντλησα από το προφίλ του Warren Buffett. Ο Greenwald δηλώνει, «ενώ ο Buffett στα χρόνια του Berkshire εξακολουθεί να μιλά με ευλάβεια για τον Graham, αναζητά εταιρείες που έχουν απόρθητα franchise, παρόλο που πωλούν πολλαπλάσια λογιστική αξία». Είναι ενδιαφέρον να δούμε πώς ο Buffett συνέχισε να αλλάζει και να διευρύνει τα όρια αυτού που συνιστά επένδυση αξίας. Νομίζω ότι η στροφή του από την αυστηρή προσέγγιση που βασίζεται στον Graham ήταν ένας βασικός παράγοντας για την επιτυχία του.
Συνολικά, αυτό το βιβλίο πρέπει να διαβαστεί από όλους τους σπουδαστές της αξίας επένδυσης. Ο Greenwald, καθηγητής του Columbia Business School, έχει επεκτείνει και εμβαθύνει το πρωτότυπο έργο του Graham ορίζοντας ξεκάθαρα την πρακτική της σύγχρονης επένδυσης αξίας. Η κύρια κριτική μου θα ήταν ότι δεν δαπανήθηκε αρκετός χρόνος για τη διαδικασία της προβολής. Νομίζω ότι η επόμενη έκδοση του βιβλίου θα πρέπει να επικεντρωθεί περισσότερο στα κριτήρια ελέγχου και στην ανάπτυξη ενός πιο λεπτομερούς πλαισίου για τη μέτρηση των άυλων περιουσιακών στοιχείων. Για όσους αναγνώστες είναι επί του παρόντος φοιτητές του Columbia Business School, θα συνιστούσα να παρακολουθήσουν κάθε μάθημα που προσφέρει ο καθηγητής Greenwald. Για εμάς τους υπόλοιπους, διδάσκει ένα μάθημα εκπαίδευσης στελεχών δύο φορές το χρόνο. Κάποια στιγμή θα ήθελα να παρακολουθήσω και θα παράσχω μια λεπτομερή ανασκόπηση του μαθήματος στην Έκθεση Value Investing India.